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核心观点：

工商银行发布2022 年报，全年营收、PPOP、归母净利润同比分别变化-2.6%、-3.6%、3.5%，增速较22Q1-3 分别下降2.5pcts、2.7pcts、2.1pcts，22Q4 单季度营收、PPOP、归母净利润同比分别减少10.4%、13.9%、1.9%，营收增长低于预期，但利润增速基本符合预期。营收和PPOP 增速延续Q1 以来下行趋势，Q4 增速继续下行主要是息差收窄和其他非息收入下降，但边际上来看息差收窄拖累加大，而其他非息负贡献在收窄。拨备计提减少和有效税率降低支撑归母净利润，拨备计提减少主要是信用成本下降20bps（22A:0.65% vs.21A:0.86%），其他资产有有一定提升；有效税率降低主要是国债/地方债免税效应。

H2 息差收缩幅度较大，但定存价格下调已初见成效。22A 净息差1.92%，较22H1 下降11bps，全年下降19bps。下半年息差下行压力主要来自贷款定价下行和存款、同业成本上升。H2 资产端生息资产收益率下降4bps 至3.55%（vs.22H1:+3bps），H2 贷款收益率下行加速，下行10bps（vs.22H1:-1bps），同业资产和金融投资收益率上行有一定支撑。负债端计息负债成本上行8bps（vs.22H1:+10bps），H2 存款利率上行放缓，成本上行5bps（vs.22H1:+8bps），主要是9 月份大行同步调降定期存款利率5-15bps；同业负债和发行债券成本上行也有较大拖累， 下半年同业成本上行20bps 延续上半年趋势（vs.22H1:+31bps），发行债券成本上行29bps（vs.22H1:+13bps）。

资产质量平稳，实体不良减少对冲房地产影响。22 年末不良贷款率为1.38%，较3 季度末下降2bps；关注贷款、逾期贷款分别为1.95%、1.22%，较2 季度末上升8bps 和2bps；不良净生成率0.55%，同比上升1bp；不良偏离度平稳，偏离度为59.2%，同比下降；拨备覆盖率209.5%，较3 季度末上升2.7pcts。从结构上看，H2 制造业和基建行业不良率继续下降，房地产业不良率有所上升；制造业和基建业不良额减少基本抵消地产业不良额上升，因此对公不良整体下行。

盈利预测与投资建议：预计工行将受益于经济复苏、存款活化，GBC+赋能客户生态，客户基础优势进一步夯实。预计23/24 年归母净利润增速分别为7.2%/9.4%，EPS 分别为1.04/1.14 元/股，BVPS 分别为9.58/10.43 元/股，当期A 股收盘价对应23/24 年PB 分别为0.5X/0.4X，对应23/24 年PE 分别为4.3X/3.9X。维持A 股23 年PB 估值0.6X 目标不变，对应合理价值5.75 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为5.39 港币/股，均给予“买入”评级。

风险提示：（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化。（2）消费复苏不及预期，存款定期化严重。（3）市场利率上行，交易账簿浮亏。