中泰证券（600918）股份有限公司孙颖,刘毅男近期对海螺水泥（600585）进行研究并发布了研究报告《Q4吨盈利环比改善，分红比例提升回馈股东》，本报告对海螺水泥给出买入评级，当前股价为28.18元。

海螺水泥

投资要点

(资料图片)

事件：海螺水泥发布2022年年报。2022年公司实现营收1320.2亿元，同比-21.4%；归母净利润156.6亿元，同比-52.9%；扣非归母净利润150.4亿元，同比-52.1%；经营活动现金净流量96.5亿元，同比-71.5%。单四季度公司实现营收466.9亿元，同比+1.0%；归母净利润32.4亿元，同比-70.2%；扣非归母净利润30.5亿元，同比-70.5%。

自产品销量表现优于行业，份额为先吨价下滑明显。销量方面，22年公司自产水泥熟料销量2.8亿吨，同比-6.9%，全年虽需求疲软，但公司销量表现优于行业(22年全国水泥产量同比-10.8%)，预计22Q4公司自产销量同比提高10%左右，按产销量口径测算公司22年全国市场份额为13.4%，同比+0.5pct，份额为先策略发挥作用。吨价格方面，22年公司自产水泥熟料吨价格为321元/吨，同比-39.6元，我们预计Q4吨价格环比Q3有所提高，但同比下滑明显，需求疲软下价格竞争加剧，且21Q4-22Q1价格高位亦有影响。产业链延伸方面，公司产能布局持续投入，助力骨料、商混业务规模保持增长，22年骨料、商混产能同比+70.9%、+73.5%，销量同比+38.1%、+206%。另海外项目仍保持良好势头，销售金额同比+41.7%。

Q4吨盈利环比改善，业绩或已逐步筑底。吨成本&毛利方面，22年公司自产水泥熟料吨成本230元/吨，同比+27元，主要系煤价高涨影响，剔除燃料动力项目后，成本同比-4.7元，反映公司多举措降本成效；测算22Q4吨成本环比Q3差异不大，同比有所下降，煤价虽处近年高位，但较此前高点已有回落(23Q1行业动力煤价格环比22Q4下滑20%左右)，有望缓解成本压力。22年公司吨毛利90.6元/吨，同比-66.6元，测算Q4吨毛利同比下滑明显(21Q4价格高位)，但受益价格回暖，吨毛利环比Q3有所提高。吨费用&净利方面，22年公司吨费用36.1元，同比+4元，剔除贸易收入影响公司费用率为9.8%，同比+2.1pct，一方面系节能减排相关研发支出增加，同时量减亦导致费用分摊提高。22年公司吨归母净利55.3元/吨，同比-54元，测算22Q4吨归母净利超过40元，环比Q3提高近10元，行业盈利最悲观时刻或已过去。

分红比例提高至50.1%，回馈股东提振行业发展信心。根据公司发布的《2022年年度利润分配方案公告》，公司拟向全体股东每股派发现金红利1.48元人民币(含税)，按2022年末总股份计算，合计拟派发现金红利总额78.4亿元(含税)，分红比例达50.1%，同比+12.2pct。此次在业绩出现较为明显下滑年份，公司决定提高分红比例，反映其对全体股东回报的重视，立足回馈投资者，在行业压力期提振发展信心。

未来看点：

短期来看，基建支撑+地产修复(新开工值得重点跟踪，或有较大预期差)+防控放开，水泥需求望弱复苏，价格有望逐步修复，带动吨盈利筑底提升，近年行业盈利最悲观时刻或已经过去。中期来看，船运价提高限制熟料进口量，东北南下机制的建立，均减少市场冲击；充沛的现金流和较大的资本支出有利于公司具备足够能力抵御行业下行压力，同时稳步拓展全球市场，全力打造骨料、商混、装配式建筑、环保、新能源等新增长极，不断拓展新业态领域，二次成长空间或打开。

长期来看，《建材行业碳达峰实施方案》已经颁布，有利于行业淘汰落后产能，改善行业供需关系；行业置换新规进一步收紧置换比例和指标；双碳政策下，公司作为龙头企业自身具备碳减排技术优势，且在光伏电站及储能等新能源领域的布局有望持续降低外购电占比，成本控制能力强；行业内企业持续兼并重组，市场集中度提高，竞合望逐步回到正轨，公司作为头部企业定价能力更强。

建议投资者从公司内在价值角度出发，看长做长。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段，近年来公司现金流充沛，分红率持续提升，此次分红率提升至50%以上更显示公司对全体股东回报的重视。这个位置我们建议投资者重视公司的“长久期”投资机会：对于过于悲观的预期修复，若实际下游需求超预期，我们认为龙头海螺的盈利韧性有望超预期；且当前板块估值正处低位，存阶段性估值修复机会。

盈利预测：基于公司年报披露数据及2023年水泥市场预期，我们调整更新盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为200.2、226.7、270.2亿元，(前次预测23-24年分别为270.7、284.7亿元)；当前股价对应PE分别为7.5、6.6、5.5倍，对应PB为0.8、0.7、0.6倍。截至3月27日申万水泥板块PB为0.9倍，估值处于历史较低位，公司作为行业龙头依托于行业领先的成本管控优势以及优异经营管理能力有望率先走出行业压力期，实现估值和业绩的修复，维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期；供给侧约束不及预期；原材料涨幅超预期；水泥价格大幅波动等

数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券郑晓刚研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.79%，其预测2023年度归属净利润为盈利244.82亿，根据现价换算的预测PE为6.1。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级7家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为33.11。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，海螺水泥行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、存货/营收率增幅。该股好公司指标3.5星，好价格指标4星，综合指标3.5星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)

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